第1章 FOF的基本概念

一、FOF的定义与分类

1 FOF的定义

FOF (Fund on Funds)，即基金中基金，是一种主要投资于其他投资基金的基金。FOF并不直接投资于股票或债券等基础资产，而是通过持有其他证券投资基金来间接持有股票、债券等基础资产。

1.1、FOF的两个显著特点

（1）FOF经理的主要工作是挑选和配置其他基金经理，由他们负责股票或债券等资产的投资。FOF基金经理投资时需要更多地思考如何评价基金经理或是基金公司。
（2）FOF可以实现更加多元化、分散化的投资，其投资组合可以更广泛地覆盖多种资产，从而达到最大限度地降低系统性风险、减少净值波动的目的，具有二次分散风险的作用。

1.2、FOF天生的不足之处

（1）双重收费问题导致FOF基金的总费用会高于普通基金。
（2）FOF二次分散风险的作用并不是在所有情况下都可以得到保证。
（3）存在利益不一致的道德风险，尤其是当FOF基金经理和其投资标的基金的经理同属一家公司时，可能会存在为了标的基金经理的利益或是公司总体利益而损害FOF利益的现象。

2 FOF的分类

2.1、按投资标的区分

（1）纯FOF
纯FOF的资产组合主要由基金构成，其投资基金的比例通常不低于所管理资产的80%，剩余的小部分资金可以购买一些其他品种的证券。
根据中国证监会《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》[2]，基金中基金(FOF)是指将80%以上的基金资产投资于经中国证监会依法核准或注册的公开募集的基金份额的基金。
（2）非纯FOF
相比纯FOF，非纯FOF更加灵活。其投资于基金的比例由基金契约决定，不受80%的约束。这类FOF往往也被称为混合FOF。

2.2、按所投资基金的管理权归属区分

（1）内部FOF(fettered)
基金公司以其公司内部的基金产品为标的资产发行的FOF，要求基金公司具备完善的产品线布局，具有多元化的主动管理型产品、被动管理型产品和各种策略产品等。
优势：FOF基金经理对自家公司旗下的其他产品更为熟悉，便于FOF经理的投资操作，并且内部FOF在管理费上的协调沟通更为方便，可以为投资者降低费用成本。
劣势：内部FOF面临自身产品数量较少和道德风险的问题，存在转移收益的可能性。
（2）外部FOF(unfettered)
外部FOF的选择标的不局限于本公司发行的产品，而是涵盖市场上所有的基金。对于产品线不够丰富的基金公司而言，外部FOF可以弥补FOF基金经理选择面窄的缺陷，其多样化和分散化程度通常也更高，有利于构建更为有效的资产投资组合。
一些数据说明，自2015年来，内部FOF的表现优于外部FOF[3]。有人认为外部FOF基金经理虽然拥有更多的选择权，但很多经理实际上没有足够的能力去选择市场中表现更为优异的基金，所以这样的选择权反而成为一种劣势[4]。另外，内部FOF的管理费通常也更加低廉。

2.3、按投资基金种类的不同区分

按投资基金种类的不同区分，FOF可以分为股票FOF、债券FOF、货币FOF、指数基金FOF、QDII-FOF、混合FOF等多种类型。判断标准为投资于某类基金的比例不低于80%。
银河证券、招商证券、海通证券都采用的是这个方法。

2.4、按FOF与其标的基金的管理运作方式(主动或被动)来区分

（1）双重主动管理型FOF
双重主动管理型FOF经理需要主动择时(选择合适的时机来买入、卖出基金)、择基择最有能力的基金)，其投资标的均为主动管理型基金。该类FOF对基金经理的择时择基能力要求较高。
（2）主动管理被动型FOF
FOF基金经理通过主动管理的方式投资被动型基金产品的FOF。被动管理基金往往具有费率较低的优势，能够缓解FOF产品的双重收费带来的成本负担。该类FOF的主流运作方式是采用配置型策略，比如决定了大类资产方案后，FOF基金经理在各类资产的指数基金中，根据基金的流动性、跟踪误差、总体费率、折溢价等情况进行筛选，构建最优FOF基金组合。
（3）双重被动管理型FOF
FOF基金经理通过投资被动性基金来跟踪某一指数或主题。由于其运作理念和指数基金差别不大，且需要面对双重收费的不利因素，因此并不流行。
（4）被动管理主动型FOF
FOF基金经理采用模拟基金指数的配置方式投资主动管理型基金产品的FOF，即根据基金指数的编制规则配置其成分基金，而这些成分基金(子基金)均为主动管理型基金产品。该类FOF需要面临针对主动管理型基金编制指数的难题，也就是要在一个相对不稳定的底层基金基础上构建稳定的指数化产品，其难度通常较大。

2.5、按募资对象的不同来区分

（1）私募FOF
以非公开方式向合格投资者募集资金，并将募集来的资金投资到私募基金中的FOF。私募FOF面向高净值客户，投资者需要满足合格投资者条件方能投资私募FOF。由于其投资者风险承受能力更高，私募FOF在资产配置时，涉及的子基金更加多样。
私募FOF通常会有一定的封闭期，且信息披露要求较低。它的费率结构与常见的私募基金类似，因此双重费用问题较为严重。
（2）公募FOF
以80%以上的基金资产投资于公募基金份额的FOF。公募FOF投资门槛较低，在投资标的的选择和持仓比例上有较多的限制。大多数公募FOF是开放式运作的，流动性较好，且每季度披露其持仓比例、投资组合等信息。

二、FOF的发展史

1 FOF的国外发展史

FOF发源于美国，因此，FOF在美国市场的发展史，也可以在某种意义上看作是FOF的发展史。

1.1、诞生阶段

20世纪70年代初，FOF出现在资本市场最发达的美国。FOF最初的目的是绕开私募基金较高的投资门槛。有机构发现了商机，设计了最早的PE-FOF以降低投资门槛。历史上第一只证券类FOF，是由先锋基金(Vanguard)在1985年推出的。1985年也可以看作是FOF基金的诞生年。在先锋基金推出的这只FOF中，70%的资产投资于股票型基金，30%投资于债券型基金，它采用内部FOF的方式运作，其投资标的均为公司旗下的基金。从当时的销售情况来看，该FOF推出后受到了广大投资者的欢迎，也带动了公司其他基金产品的销售。
到了1987年，美股遭遇了一次惨重的股灾。股灾的发生促使投资者开始思考如何根据市场的不同情况配置不同种类的基金，以规避系统性大风险。在这种情况下，投资者对基金类型也有了多样化的需求，再加上市场的多变性使得投资者对基金筛选有了更加迫切的需求，这些从客观上驱动了FOF的发展。

1.2、稳定成熟阶段

到了20世纪90年代，FOF的发展进入稳定成熟阶段。最重要的制度背景是美国企业养老金计划由固定待遇型计划逐渐向固定供款计划转变，这促使越来越多的养老金计划入市。根据美国投资公司协会(ICI)的统计，约60%的退休投资计划(以退休为目标的定向投资计划)参与者持有目标日期基金(Target Date Fund，以固定日期为目标的养老投资基金，又称生命周期基金)，涉及资金在固定的时间点被提取，因此为FOF的发展带来了稳定的资金来源。与此同时，美国在1996年出台了全国证券市场改善法案，取消了对基金公司发行FOF产品的限制，为FOF的发展在法律上清除了障碍，成为推动基金公司大量发行FOF的催化剂。
在美股20世纪90年代长达10年的牛市期间，个人投资者对金融产品的需求大幅增加，基金行业因此获得了迅猛发展。资本市场的高收益与基金行业的发展壮大，给FOF的发展提供了足够多的底层资产。FOF基金管理规模大幅飙升，占公募基金整体规模的比例迅速上升。1990年，美国市场上的FOF仅有20只，管理总资产为14.26亿美元。1995年，美国市场仅有36只FOF。但到了1997年，FOF数量激增到94只，与1995年相比，FOF总资产管理规模增长了137%，达到215亿美元。

1.3、快速增长阶段

美国FOF与公募基金资产规模比较(单位：十亿)

20世纪90年代，美国经济在以信息技术为主导的新经济拉动下飞速发展，各类基金的规模和数量都得到了迅猛发展。截至2015年，全球开放式基金规模达37.2万亿美元，仅美国就有18万亿美元，占48%。基金规模和数量的大幅增加，为FOF产品的繁荣和发展奠定了基础。
伴随着基金行业的快速扩容，投资者选择基金的难度也与日俱增。截至2021年底，美国共同基金总数高达7481只，对普通投资者而言，从数量如此众多的基金中挑选出适合自己的基金难度很大。不仅如此，在基金数量增加的同时，各类基金内部业绩也呈现分化现象,这就需要投资者对投资环境和基金业绩保持跟踪，并且综合市场环境进行组合调整，但普通投资者很难做到专业化管理。FOF的出现替投资者解决了挑选基金的难题，它能从多维度对基金产品以及背后的基金经理和基金管理公司做出全面而客观的评价，同时能够考虑市场环境的变化，使普通投资者避免将短期业绩波动作为唯一的评判依据。另外，FOF还大幅降低了投资门槛，FOF集合了众多投资者的资金，使小额投资者可以更好地分散投资。

美国市场2008-2021年FOF数量与现金净流入量变化图[5]

基于这样的背景，在进入21世纪后，美国FOF进入了一个超快速增长阶段。从2000年到2015年，FOF的数量增长了600%以上，管理规模的增幅更是达到了惊人的3000%多。从1985年美国第一只FOF成立以来到2015年的30年间，美国FOF的总管理规模增长了1.2万倍。截至2015年年底，美国共有1404只FOF，资产规模达17216.22亿美元，到2017年年底增长至22164.2亿美元，FOF市场也一直呈现资金净流入的态势。在次贷危机后2009 ~ 2011年公募基金行业整体上出现资金净流出的情况下，公募FOF依然保持了资金的净流入，可见FOF对投资者的吸引力非同一般。

美国市场不同类型FOF管理总规模统计表[5] 回顾美国FOF发展的历程可见，FOF所管理的资产规模的高速增长与美国不断改革养老金体系密切相关。其背后的投资者，包括养老金、捐赠基金、基金会、私人银行、家族办公室以及高净值投资者，都是FOF快速发展的有力支持者。此外，FOF的爆发式增长，也受益于美国政府不断通过法律法规和税收优惠政策对养老金投资公募FOF产品提供了大量的支持。2001年通过的《经济增长与减少税收法案》、2006年通过的《养老金保护法案》等都是美国政府通过立法来支持FOF发展的重要举措。

1.4、欧洲FOF发展史

欧洲的发达国家也经历了类似的发展历程，其FOF市场也是从20世纪90年代开始呈现较快的发展势头。进入21世纪，特别是2001年以及2005 ~ 2008年，欧洲FOF进入了发展高峰期，发行数量也创了新高。根据彭博的统计，截至2015年10月30日，欧洲地区共有3746只FOF，规模达5620亿美元。2000年以后，欧洲FOF发展较快的一个重要原因是，随着发行的基金数量越来越多，投资者如何选择绩优基金成了一个难题，同时频繁转换基金的成本非常高。面对这类客户的需求，一些大型基金公司推出投资“一篮子基金”的FOF，帮助投资者解决挑选基金的问题。FOF具有投资分散化、业绩波动较小等特点，受到市场的热捧。

2 FOF的国内发展史

相比发达国家FOF市场的繁荣兴盛，我国内地FOF处于刚起步的阶段，无论是规模还是数量,都还处于早期阶段。但从我国台湾和香港地区来看，根据统计数据，截至2015年10月，两地FOF资产总额接近90亿美元，已经具有相当规模。香港FOF能取得今日的发展，与香港推出强制性公积金(Mandatory Provident Fund，简称强积金或MPF)计划有很大关系。强积金计划设立的目的是为就业人士提供正式退休后的保障。2000年，香港特别行政区政府开始实施强积金计划，此计划促进了香港FOF产品的迅速发展。众多资管机构推出的MPF产品实际上就是FOF产品，香港居民可以用强积金专户里面的资金投资不同的MPF产品。

香港强积金供款要求[6] 截至2022年3月底，香港强积金计划净资产规模已达11208.68億元，當中64%（7948.4億元）為強積金供款（已扣除提取款額），其餘36%（3260.27億元）為投資回報。 僱員在登記強積金計劃時，最重點的部分是供款分配。在僱主所選擇的強積金計劃下，僱員需要根據自己的投資需要和風險接受程度，選擇投資於計劃下的甚麼基金（一個或多個）以及分配比例。 内地市场早些年并非没有FOF，公募专户、子公司和券商资管早就有所涉及。2005年，招商证券发行了我国第一款证券类私募FOF，主要投资于公募基金。此后，各大银行、券商等也分别开始发行“FOF”产品。但由于没有行业标准，当时发行的FOF产品有些不伦不类，也没有引起很大的反响。 面对普通投资者的公募FOF产品直到2017年才推出。2016年6月17日，证监会就《公开募集证券投资基金运作指引第2号一基金中基金指引》 公开征求意见，向市场发出了一个重磅信号。2016年9月23日，证监会发布并实施《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》，对基金中基金的定义、投资范围、收费模式、信息披露要求、人员设置、主体职责等方面内容均做了详细规定。2016年10月21日，基金业协会发布《关于基金中基金(FOF)的基金经理注册登记有关事项的通知》，对公募FOF基金经理的任职要求做出了详细说明。 从2016年10月24日起，机构可以在人员系统中办理FOF的基金经理考试预约、注册和变更等相关事宜; 10月27日，首批FOF基金经理资格考试举行；11月29日，监管部门开始正式接受公募FOF产品申请；12月6日，首批22只FOF产品申报获受理。

国内FOF数量与管理规模变化图(source: wind)

2017年3月，基金公司此前上报的FOF产品获证监会首次反馈。2017年4月24日，证监会发布了《基金中基金(FOF)审核指引》，要求各家基金管理公司按要求准备基金注册的申报文件。2017年5月4日，基金业协会发布《基金中基金估值业务指引(试行)》，明确规定了投资场外基金及场内基金的估值方法和净值披露时间。2017年9月8日，首批6只公募FOF获批。此后，更多基金公司加入了FOF的申请与运营之中。根据Wind的数据，截至2019年年底，内地市场共有105只公募FOF产品(同时包含A、C份额)，管理总资产为383.2亿元。

三、FOF的定位与价值

在这个部分，我们总共会讨论四个点，来辅证FOF未来在中国的发展潜力。
通过FOF的发展脉络可以看出，FOF的快速发展往往和当地的养老金计划有关。比如，美国的401 (K)计划实施后，美国FOF的发展驶上快车道；我国香港FOF能取得今日的发展，也与香港推出强积金计划有很大关系。事实上，即使在今天，在美国所有类型的FOF中，目标日期基金的占比最大。目标日期基金的主要特征是能平滑风险和收益，给投资者一个相对确定的收益，而不是博取短期高收益。对于我国日益壮大的养老金市场来说，具有这些特点的目标日期基金无疑是一个非常合适的选择。2018年3月证监会出台了《养老目标证券投资基金指引(试行)》，明确指出我国养老目标基金应该采用FOF的形式管理，同时采用目标风险、目标日期的策略，这为养老金与FOF的全面对接指引了方向。

2021年末我国基本养老保险基金资产负债表情况[7]
在我国大资管市场持续发展的当下，还有另外一个绕不开的重要话题: 2018年4月出台的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》明确提出，金融机构应该打破刚性兑付，对资产管理产品实行净值化管理，让投资者在明确风险、享受收益的同时自担风险。在这个产品更替、刚兑打破的过程中，势必会出现广大投资者一时无法接受要自行承担投资风险的心理落差，因此他们对于刚性兑付的替代产品有巨大需求。FOF双重分散风险的特点使其具有成为很好的刚性兑付替代产品的潜质。
上述分析指出，养老目标基金和打破刚性兑付的替代产品，这两个有利因素会刺激和培育庞大的FOF需求。与此同时，经过20余年的发展，我国基金市场本身也在迅速壮大，基金的类型日益丰富，数量也逐渐增多。截至目前，我国已有一万七千只公募基金，管理资产规模合计达到26.7万亿元[8]。，这也使得FOF有足够丰富的备选标的基金，具备了迅速发展的基础条件。FOF在我国金融市场上的迅猛发展指日可待。
此外，鉴于近年我国金融市场尤其是资本市场的快速发展，以及对外开放程度的迅速提升，普通投资者要在空闲时间凭借自己的能力去处理日益庞大的信息，并同大量高度专业化的国内外机构投资者去竞争，显然是非常困难的事情。即便是选择基金产品，也并不是容易的事情。因此，由FOF来进行专业化的资产配置管理，将资金投给精挑细选的优异基金，从而有机会帮助大量普通投资者实现较为稳健的投资收益，这对普通投资者而言将极具吸引力。此外，目前国内公募基金的各项费率总体仍远高于美国，但在科技和市场快速发展的当下，费率有显著下滑的趋势，随着基金管理和投资费率的进一步下滑，投资者投资FOF的费用也将迅速降低。这将使投资者有机会以极低的成本享受到专业的服务，实现自身资产保值并稳健增长的目标。这无疑将进一步增加FOF的吸引力，同时也意味着专业投资者的话语权将越来越大，市场会变得更加有效率，对整个市场乃至整个社会都将是极大的促进。FOF在未来的发展空间无疑是十分巨大的。

参考资料

[1] BarcleyHedge Fund of Funds Index https://portal.barclayhedge.com/cgi-bin/indices/displayHfIndex.cgi?indexCat=Barclay-Hedge-Fund-Indices&indexName=Fund-of-Funds-Index
[2] 公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引 http://www.sse.com.cn/lawandrules/regulations/csrcannoun/c/4225179.pdf
[3] Fettered vs unfettered: The unfinished debat https://embarkgroup.co.uk/insights/fettered-vs-unfettered-the-unfinished-debate/
[4] Success of fettered funds kick-starts allocation debate https://www.ftadviser.com/multi-manager/2017/01/19/success-of-fettered-funds-kick-starts-allocation-debate/
[5] ICI 20220 investment company fact book https://www.icifactbook.org/
[6] 【MPF比較】強積金幾時開始供? 強積金提取、整合全攻略https://www.moneyhero.com.hk/blog/zh/mpf-%E5%BC%B7%E7%A9%8D%E9%87%91-%E6%94%BB%E7%95%A5
[7] 全国社会保障基金理事会基本养老保险基金受托运营年度报告（2021年度）http://www.ssf.gov.cn/portal/xxgk/fdzdgknr/cwbg/yljjndbg/webinfo/2022/09/1664865877855617.htm
[8] 来自智策funddata数据库，sql查询语句为：
select sum(size) from fund_information fi join fund_size fs on fi.secucode = fs.secucode
join (select secucode, max(report_date) as report_date from fund_size group by secucode)t1
on fs.secucode = t1.secucode and fs.report_date = t1.report_date where fi.listed_state in(1, 9)
[9] 来自招商测试数据库(最新数据日期为2022-08-17)，查询语句为：